Stoccolma, abbiamo un problema! E’ fallito il QE

Di Mauro Bottarelli , il 29 giugno 2015 9 Comment


Era l’11 febbraio scorso quando, nella sorpresa generale dei mercati, la Banca centrale svedese (Riksbank) tagliò i tassi di interesse sotto zero e lanciò il suo programma di QE per combattere la deflazione. Il tasso benchmark fu abbassato a -0,10% e fu annunciato un programma di acquisto di assets, cui se fosse stato necessario sarebbero seguite ulteriori azioni per evitare la trappola deflattiva in stile giapponese. Riksbank, la Banca centrale più antica del mondo, presentò la sua mossa come un “passo di precauzione al fine dovuto all’aumento dei rischi legati a eventi esteri e alla crisi in Grecia”.
Insomma, l’assunto degli svedesi era lo stesso di sempre: monetizzare il debito per stimolare l’inflazione. Il problema è che, come sempre accade, la monetizzazione del debito porta con sé una diminuzione delle liquidità nel mercato obbligazionario, destinata ad aumentare di ritmo con l’aumentare degli acquisti di Stato, visto che le stesse Banche centrali inondano di cosiddetta “liquidità fantasma” i mercati equities nel tentativo di gonfiare artificialmente i prezzi dei titoli senza che vi sia una giustificazione dei fondamentali. Al contrario, i cicli di QE tendono a ottenere l’effetto contrario, perché invece che abbassare i rendimenti obbligazionari – il meccanismo di trasmissione primario dei programmi di stimolo, visto che tende a spostare investitori non solo alla ricerca di yield ma anche di rischio verso altre asset classes, come appunto i titoli azionari – ogni incremento negli acquisti di bond fa salire gli stessi, visto che l’impatto inverso garantito del premio di illiquidità supera il benefit rappresentato dell’aumento dei prezzi stimolato dalla politica di front-run dell’Istituto centrale. Bene, da giovedì scorso questo sviluppo ipotetico di fallimento è realtà in Svezia, tanto che Bloomberg ha commentato gli sviluppi sarcasticamente, sottolineando come “forse quanto successo non è ciò che Riksbank si aspettava”. E infatti, l’operatività onnivora della Banca centrale ha minato la liquidità e portato i rendimenti svedesi al rialzo, tanto che il capo economista di Danske Bank a Stoccolma, Roger Jossefson, ha dichiarato che “le condizioni finanziarie – valuta e yields obbligazionari – si stanno muovendo nella direzione sbagliata”. Perché? Semplice, Riksbank voleva rendimenti in calo e corona svalutata ma ha ottenuto l’esatto contrario, come ci mostra questo grafico.

Il quale ci fa vedere come il rendimento del decennale svedese pagasse uno yield dello 0,2% in aprile, mentre giovedì scorso tradava a 1,1%, mentre la carta a 5 anni viaggiava a 0,4% quando solo due mesi prima aveva rendimento negativo! E se lo spread svedese si è ridotto nei confronti del Bund tedesco, un investitore che detiene un decennale di Stoccolma con rating AAA può guadagnare ancora oggi 15 punti base rispetto al pari durata teutonico.
E la Riksbank cosa dice? Nulla, ufficialmente. Perché dovrebbe ammettere che i tassi svedesi continuano a tradare in maniera forte rispetto a quelli tedeschi proprio per l’assenza di materiale sul mercato repo, diretta conseguenza degli acquisti della Banca centrale con il QE. E questo con un programma da 10 miliardi di dollari di acquisti al mese, il 14% del mercato o il 3% del Pil svedese: quindi, ogni ulteriore aumento del volume di acquisti, aggraverebbe la situazione a livello di fornitura di debito scandinavo, già limitata. E come se questo non bastasse, ora che il presunto circolo virtuoso del QE si è rotto, l’extra-rendimento offerto ha fatto aumentare l’appeal della corona svedese sul mercato forex, visto che da quando la Riksbank ha dato vita al programma di acquisti a metà febbraio, la valuta svedese si è apprezzata più del 4% sull’euro, del 5% sulla corona norvegese e del 3% sul dollaro. E con i prezzi dell’import destinati quindi a scendere, sarà un po’ più dura per la Riksbank prevenire il rischio deflazione. Insomma, ogni potenziale implementazione della politica di monetizzazione del debito svedese porterebbe con sé soltanto rendimenti e valuta in ulteriore rialzo, esattamente il contrario di quanto il QE intendeva ottenere. E stiamo parlando della Svezia e di un mercato relativamente piccolo: paradossalmente, Mario Draghi deve sperare davvero che la Grecia faccia default e si tramuti nel catalizzatore del calo dell’euro verso la parità verso il dollaro, come ci mostra questa proiezione di Goldman Sachs della scorsa settimana.

Altrimenti, con la Bundesbank che già ora sta abbassando e parecchio le scadenze dei Bund che compra all’interno del programma di stimolo rispetto alla media dell’eurosistema, come ci mostra questo grafico,

anche il QE della Bce potrebbe grippare dopo l’estate e andare a fare compagnia a quello svedese. Con dimensioni e conseguenze un po’ diverse, però.


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